Giovedì scorso il Governatore della Banca Centrale Europea, Mario Draghi, ha preannunciato la fine del Quantitative Easing, politica monetaria ultraespansiva avviata nel marzo 2015. Passerà gradualmente dagli attuali 30 miliardi di acquisti al mese ai 15 del periodo ottobre-dicembre, per poi giungere definitivamente al termine nel gennaio 2019. Per capire quali potrebbero essere le conseguenze, per l’Europa e per l’Italia, di una decisione ormai prevista da tempo facciamo qualche passo indietro, alle origini del QE.

Nel 2015 l’Eurozona aveva superato da poco due fasi recessive: la prima, più grave, tra il 2008 e il 2009, la seconda fra il 2011 e il 2013, caratterizzata dalla crisi del debito sovrano. La domanda aggregata era stata fortemente ridimensionata rispetto agli anni pre-crisi, con crolli significativi di consumi e investimenti, rendendo necessario l’intervento di Francoforte. La BCE, in base all’articolo 127, paragrafo 1, del Trattato sul funzionamento dell’Unione Europea, ha il potere e il dovere primario di agire per mantenere la stabilità dei prezzi. Ciò significa che in caso di forte discostamento dal tasso d’inflazione prefissato (prossimo al 2%), l’istituto deve attuare le misure necessarie per riportare la situazione alla normalità.

All’inizio del 2015 l’Eurozona stagnava in deflazione: la crescita negativa dei prezzi, che comporta gravi rischi per il sistema economico e finanziario, sia dal lato della domanda che da quello dell’offerta. Innanzitutto essa funge da deterrente ai prestiti, poiché aumenta il valore reale del debito rendendo più complesso per il debitore ripagarlo. Inoltre disincentiva i consumi privati, rendendo più vantaggioso il consumo futuro rispetto a quello presente. Allo stesso tempo, costringe le imprese a risparmiare sul fattore lavoro, abbassando i salari o riducendo la forza lavoro, per guadagnare competitività.

Da qui la necessità di intervenire con una manovra espansiva atipica, in passato già implementata da Banca del Giappone, Federal Reserve e Bank of England, con l’obiettivo di far ripartire il canale creditizio verso imprese e famiglie e di conseguenza stimolare nuovamente la domanda aggregata.
La BCE non può sottoscrivere titoli di Stato sul mercato primario, finanziando cioè direttamente gli Stati, perciò le operazioni di mercato aperto prevedono necessariamente l’acquisto sul mercato secondario. Con il QE, nello specifico, vengono comprati titoli di Stato e in misura minore altri tipi di obbligazioni (covered, Abs e corporate bond) dalle banche dei paesi membri, immettendo così nuova liquidità nel mercato e riducendo il rendimento dei titoli stessi. La differenza con un’operazione espansiva di mercato aperto convenzionale riguarda sostanzialmente le dimensioni degli acquisti e le varie tipologie di asset (non solo titoli di Stato a breve scadenza) oggetto della manovra.

L’effetto sperato è che l’iniezione di liquidità nei bilanci degli istituti di credito, insieme a una generale riduzione dei tassi, provochi un aumento del credito al settore privato, ma è evidente che non si tratta di un passaggio scontato: le banche potrebbero essere incentivate a investire in altre attività più redditizie o meno rischiose, vanificando gli sforzi dell’autorità centrale. Innescare un’espansione della domanda aggregata e aumentare conseguentemente l’inflazione, tuttavia, non erano le uniche priorità di Francoforte: l’altra grave debolezza dell’Eurozona, che la crisi ha sicuramente messo in luce, è l’elevato stock di debito pubblico accumulato da alcuni paesi membri. Proprio qui entra in gioco l’Italia, uno dei maggiori beneficiari del QE.

Nel 2012, l’anno dell’impennata dello spread, l’Italia aveva una spesa per interessi di 83 miliardi, scesi a 66,5 nel 2016, per un risparmio totale di oltre 47 miliardi in quattro anni. Un dato particolarmente significativo se si pensa che il nostro paese ha un avanzo primario pari a quasi il 2% del Pil, ma a causa della spesa per interessi presenta un disavanzo di bilancio superiore al 2%. Il QE ha contribuito ad alleggerire questo fardello riducendo i rendimenti dei titoli di Stato a breve e a lunga scadenza, senza contare l’esternalità positiva sul margine d’interesse di Bankitalia, che ha fatto registrare, nel 2017, un utile netto record da 3,9 miliardi.

È chiaro che il venir meno di un compratore stabile come la BCE metterà l’Italia di fronte all’eventualità di un calo consistente della domanda di titoli del Tesoro, con conseguente aumento dei tassi su mutui e prestiti. Come fare dunque per scongiurare quest’ipotesi e rendere il nostro debito pubblico attraente per gli investitori? Il fattore chiave è la fiducia dei mercati nella solidità del nostro sistema Paese, nelle prospettive di crescita e nella sostenibilità dei conti pubblici. Dopo un periodo d’incertezza politica, che ha visto lo spread lievitare nuovamente e i credit default swap raggiungere i massimi livelli degli ultimi quattro anni e mezzo, è necessario ritrovare la stabilità e intraprendere un percorso di riforme strutturali, a lungo auspicato da Mario Draghi. Il QE, infatti, non è stato concepito soltanto come un’ancora di salvezza per i paesi poco virtuosi, ma anche e soprattutto come un’occasione per attuare riforme decisive, potendo sempre contare sul sostegno di Francoforte.